2016年开始的这轮大宗商品牛市浩浩荡荡，终于在俄乌战争的黑天鹅下达到高潮。3月7日，布伦特原油再创新高，达到139.13美元/桶。传导到国内，油价历史性地突破两位数，老百姓饱受通胀之苦。

正常情况下，需求回暖，上游生产热情消退，地缘政治危机叠加，使得大宗商品价格居高不下。

面对持续的高通胀，美联储开始了新一轮的加息和缩表。当地时间6月15日，FOMC会议决定加息75个基点，为1994年以来最强加息。这项政策立竿见影。美国核心PCE指数5月上涨4.7%，创7个月新低。6月30日，WTI原油期货下跌逾3%，至106.35美元/桶，市场对经济衰退的担忧正在加剧。

新冠肺炎疫情爆发时，WTI原油期货价格跌至-37.63美元/桶的最低水平。当市场出现恐慌时，同为东方证券分析师的陈昭给出了一个非常明确的观点:世界即将迎来一个高油价和高通胀的时代。然后情况证实了他的判断。

2020年9月，陈昭加入和谐易慧资产管理有限公司，现任公司执行董事兼总额集团负责人。在此之前，他在东方证券化工研究所工作了近11年。注重基本面，善于从宏观角度对行业进行自上而下的分析，在研究油价等大宗商品价格、把握周期性拐点等方面具有行业独有的特色。

在郑东的告别信中，陈昭说他该离开了；跳出化工看化工rdquo。在买手的一年多时间里，他在追求效率和成果的同时，专注于行业研究。ldquo不要手里拿着锤子，只是看什么都像钉子rdquo以更广阔的视角，更高的立场来看待行业的趋势，或许能从中把握一些模糊的正确。

大宗商品价格后市如何？美联储能实现软着陆吗？化工行业的投资机会在哪里？带着这些问题，蓝鲸财经记者采访了陈昭。

以下是采访摘要:

最大的风险是美元信用体系的风险

蓝鲸财经:如何看待近几个交易日大宗商品的暴跌？

陈昭:美联储加息对大宗商品的需求面有影响，市场本质上处于贸易衰退。疫情以来，海外货币政策放水刺激需求，中美需求共振，叠加流动性宽松，大宗商品经历了一段时间的高光。然而，经济总是在波动中前进。去年第四季度，中国经济放缓，美国经济也略有恶化。回顾一年，美国很可能会陷入衰退。

蓝鲸财经:如何评价美联储加息的节奏？你是否低估了米德兰控制通胀的决心？

陈昭:在短期内，美联储肯定会大幅提高利率，并实施紧缩的货币政策。由于通货膨胀的巨大压力，美联储别无选择。但中期来看，对大宗商品并不悲观。一般来说，只能阶段性的快速加息造成经济收缩，通过抑制需求来抑制物价。

从中长期来看，最大的风险不是经济衰退的风险，而是美元体系的信用风险。

过去几年来，传统能源的最大问题是资本支出极低，而疫情影响下的油价下跌加速了这一问题。欧美主要经济体一左一右。如果通货膨胀得不到控制，经济就会失控。如果加以控制，金融很容易崩溃。

很多人说鲍威尔正在经历ldquo沃尔克时刻rdquo，但是现在已经不能和70年代相比了。上世纪70年代通过加息实现了正利率，但现在的加息幅度似乎很高。然而，目前的联邦基准利率不到2%，但通胀率已经达到8.5%，实际利率仍然为负。

2014年以来，大部分上游行业陷入资本支出不足的局面。大家都知道以后不需要了，所以投产扩产的意愿极低。

ldquo决定供给方向，需求决定弹性rdquo分析传统能源，不能只看需求的逻辑。单纯依靠需求紧缩来抑制价格也很难。比如2008年金融危机前，油价超过140美元/桶。金融危机爆发后，需求减少，油价快速下跌。但是，经济衰退谁都受不了，最后还是要靠钱放水来救。需求端一释放，油价立刻反弹到100美元以上。直到2014年美国页岩油开采释放产能，油价才下来。

从美联储的角度来看，这是一种分阶段牺牲经济，然后立即抑制通货膨胀，然后恢复正常经济增长的软着陆思想。但是，能不能软着陆，只能靠竭尽全力来决定。据我所知，我很幸运能硬着陆。这一轮可能发生的事情比硬着陆更大。

蓝鲸金融:为什么现在杠杆只能降不能升？

陈昭:因为这次不同于过去，在20世纪70年代，美国刚刚从贸易顺差国变成逆差国。当时奉行非常健康的财政政策，政府负债率非常低。欧洲和日本的经济也很繁荣，对底层人民的福利保障也很充足，对富人的税率也很高。

但是现在是什么情况呢？美国从里根政府开始，就不断给富人减税。现在的贫富差距可能和1929年是一个水平。通过多年的MMT，美国和欧洲政府已经使他们的债务滚了起来，支付利息的成本非常高。他们在经济上如何承受？

这样，在商品崩溃之前，金融可能已经崩溃了。形势比人强，现阶段很难证伪这个东西。至少目前来看，我们还是有信心加息的。但如果通胀不能得到抑制，比如三季度相关指标没有好转，对美联储的考验就很大，如何应对变数很大。

由俭入奢易，由奢入俭难。事实上，从2019年开始，美联储开始放水，流动性并没有真正收回。没想到，疫情开始后又放出了9万亿。放了这么多钱，大宗商品的供给却没有增加，那大宗商品的价格怎么可能下降呢？全球生产效率没有提高，释放了那么多流动性，最终会转化为大宗商品价格。

更大的矛盾是底层经济的矛盾，严重的两极分化，科技进步的循环，各种各样的问题，不是货币问题，不是美联储能解决的问题。需要进行机构改革。但触及利益比触及灵魂更难，各国都难以做出重大调整。

我觉得以后可能会出现一种情况。短期来看，大宗商品承压。从中期来看，更大的问题是，大宗商品会与美元脱钩吗？美元的信用还能维持吗？其实已经有一些脱钩的感觉了。这是最大的问题。

传统能源最大的问题是资本支出不足。

蓝鲸财经:大宗商品扩大生产的能力和意愿减弱了吗？

陈昭:能力是有的，但意志不强。厂商对长期预期过于悲观，导致很多企业走更高的分红路线，手握大量现金却不愿意扩大生产。此外，在政治正确的人质下，各国政府都在更积极地推动政策。

相比之下，我们政府还是比较客观的，脱碳不能ldquo一次性完成工作；，还是要考虑到现实，循序渐进。海外为了所谓的政治正确，努力使用传统能源，对民生危害极大。整个能源系统的改造需要付出巨大的代价。费用谁来出？虽然新能源是方向，但是各方面的能量密度都无法对传统能源形成压倒性的优势。

很多事情都是人祸，不是供给端的问题，也不是化石能源短缺的问题。核心问题是海外政府在制定政策时盲目追求高政治姿态，不考虑实际情况。

蓝鲸财经:如何看待新能源的成长空间？

陈昭:传统能源价格越高，新能源的替代速度越快。目前传统能源的核心问题是没有资本支出，所以没有供给增长，所以只能从新能源中获得新的供给增长。风电替代煤炭，锂电池替代石油，新能源的增长相当于变相增加了传统能源的产能。在一定阶段，新旧能源会相互促进。当然，从更长远来看，传统能源会被新能源取代。

这个时间需要多长时间？快速脱碳使得能量转换成本非常高，导致利润向上游倾斜。短期来看，无论是新能源还是传统能源的利润都处于峰值，但是新能源在快速扩张，所以利润的周期性会更强，供给的增量会阶段性超过需求。最终的结果是利润分配集中在上游，对下游是有害的。当上游产业带走生产者过多的剩余时，下游生产产业和消费者不得不做出很多让步。

蓝鲸财经:最近有主要产油国的扩产消息。你怎么想呢?

陈昭:在石油市场上，人们经常会分析各种边缘事物。今年，地理冲突导致能源价格上涨。但我认为无论有无地理冲突，能源价格都会上涨，甚至地理冲突在一定程度上降低了能源上涨的最终高度。

在没有地缘冲突之前，油价非常强劲。这一轮地缘冲突其实打掉了很多周期的顶部，让大家觉得以后很难再有比俄乌冲突更大的事情了。

地缘冲突爆发后，做多者失去热情，对油价没有太大好处。这个行业最大的问题是，这些年来，大家都觉得这个行业没有机会，不愿意投资。一个产业链要想健康发展，保持一定的增长，就像骑自行车一样。没有一定的初速度，车最后是踩不动的。

最根本的主要矛盾是有两个:

第一个是过去很多年没有资本支出，供给总是有压力，和碳中和叠加在一起。

第二，美联储放水导致本轮大宗商品核心价格高企。有了这么多钱，商品价格中枢肯定不一样了，比以前贵多了。现在是全面涨价。其实从美国通胀来看，石油对通胀影响不大，其核心CPI没有石油。

沙特已释放超过100万吨的闲置产能。客观来说，油价好坏很难说，相当于最后一块压舱石。如果这轮油价压不下来，说明没牌。沙特如果对石油负责，就无法释放产能。牌不打总是有用的，打了就没用了。

没有冷门行业，先人一步发现机会。

蓝鲸财经:从事化工行业分析师工作，如何挖掘个股？

陈昭:真正的投资和宏观没有太大关系，但最重要的是自下而上做扎实的研究。深入研究个股，对其价值有清晰的判断。当它们被低估时，大概率是投资机会。

当然，我们要比市场看得更远，因为任何事物都是双面的，没有什么是刚刚好的。一个非常好的东西必然是昂贵的，往往不一定是机会，甚至是陷阱。大多数事情都有好有坏，只是有时候人们会夸大自己不好的一面，而忽略自己好的一面。这是一个机会。

就像去年大家一边倒的说新能源要取代传统能源，但是今年上半年传统能源涨的比较好。大家都认为下半年新能源产能会过剩，但是下半年新能源也会有投资机会。供给快，需求也快，只是阶段性错配的过程。不同的阶段有不同的主要矛盾，但最根本的问题是对这个价值的判断。

从我个人的角度，包括公司的角度，我还是希望随着优秀企业的成长，能够发现一些被市场低估的机会。太泡沫的钱不好赚。客观来说，如果总是赚感情的钱，可能会赚几次，然后一次就把赚的钱全部还回去。

蓝鲸财经:化工行业的机会在哪里？

陈昭:以前，我只关注郑东的化学工业，但是现在我关注更多的工业。相对来说，化工行业还是有很大机会的。很多时候，化工是有机会的。化工是周期中非常好的行业，一些相对冷门的行业关注度低，不一定没有机会。

上游惨，钢铁煤炭惨，嘉能可差点破产，淡水河谷一度低迷。大部分行业捉襟见肘的时候，社会平均收益率都差不多。即使有些行业短期利润很好，但还是有很多人冲进去，最终回到社会平均收益率。

市场会有偏差，定价不可能永远准确。如果能比别人先发现，会有相对的好处。

蓝鲸财经:未来更看好中游制造业和化工行业。逻辑在哪里？

陈昭:在过去的几年里，发达国家在像中国这样的经济体崛起的过程中享受了人口红利。

现在的问题是，包括东亚和德国在内的主要制造业国家的人口正在老龄化。因为所有的要素中，人是最重要的。能把生产力和生产资源结合起来的劳动人口在减少，所以中长期供给在减少，但是需求还在，因为需求实际上取决于人口存量。人老了是有需求的，但是需求变了，更强调品质。所以在这个层面，未来中游行业可能会出现一些矛盾，这也是投资机会。

未来大概率将与通胀并存

蓝鲸财经:如何准确预测市场？

陈昭:最重要的是客观地面对自己，不要欺骗自己。有时候谈的时候容易让卖家把自己扯进来，容易入戏太深。

比如以后有通货膨胀，政府给老百姓那么多钱。人拿了钱就花了，自然需求就上升了。为什么美国的这一轮通货膨胀难以控制？因为人拿到钱后劳动参与率降低，生产率不会有很高的提高。没有生产力的提高，需求又变得旺盛，商品价格自然上涨。叠加上游资产的支出长期不足，所以通胀上升。

现在市场预期美联储明年会降息，无论短期利率怎么涨，中长期利率都不会涨，黄金也会跌，说明大家都在贸易衰退，劳动力成本上升，欧美财富分化。正如马克思所说，劳动再生产需要一定的收入和货币，面包涨了，卖牛奶的工资相对不足。用左脚踩右脚是经济学中最难的。

明年会有很多变数。去杠杆，短期商品承压。从中长期来看，如果不能释放供给，那么涨幅就有限，通常很难解决。

要么通胀控制不住，要么金融控制不住。如果美国政府债务现在达到30万亿，每年要支付多少利息？现在是财政赤字。怎么才能解决这个问题？

以日本为例。这么多年，日本每个人都保持了比较高的生活水平，但实际上国家竞争力未必能支撑得住。这时候怎么做调整呢？通过调整汇率，日本把它降到了很低的水平。日本之前的问题是在收入水平上竞争力不够。但是和我们的生产效率相比，我们人民的收入还是比较低的。

宏观的东西并不是一个复杂的问题，关键是用这些问题来指导投资是否有难度。美元中长期可能会出现信用危机，但不知道什么时候会发生。如果不知道具体时间，很难落地。所以为什么我说宏大叙事不是特别难，但我不能说投资完全建立在宏大叙事的基础上。

蓝鲸财经:美国的低利率政策，由于财政赤字难以做出改变，对经济周期的调节能力较弱。明年会有经济衰退吗？

陈昭:现在经济已经达到了一个高点，很难再达到一个更好的位置。失业率降至历史低位，经济不是衰退，而是过热。从周期来看，已经过热了，未来肯定会慢慢往下走，至少一年。

但是现在只能走一步看一步了。第一美国并没有真正进入衰退，很多数据还是很不错的。它处于过热然后慢慢达到顶峰的过程中。如果真的进入衰退，经济下来，会有很多变数。

如何调整和改变货币是非常可变的。2008年经济衰退后，大多数人只能看到第一步，不知道刺激力度会有多大。我觉得欧美的整个经济结构和社会分层的严重程度并没有大家想象的那么强烈。

如果现在大家都认为经济在衰退，不惜一切代价对抗通胀，进入衰退甚至萧条，不断压需求，总能够压倒供给。但是，如果供给一直不上升，需求一直为负，由此产生的社会矛盾能承受吗？

很难太有前瞻性。第一，要有一个过程。第二，能忍多久？忍无可忍之后你会怎么做？这些事情只能一步一步来。

遭受长期经济衰退打压通胀和提高利率，政府财政收支会出现严重问题。我觉得也不太现实，后面还要做一些调整。

这一轮可能面临与通胀长期共存的局面，即所谓的滞胀。有可能通货膨胀并没有完全被忽视，也没有办法刺激经济。只能保持经济缓慢增长，但通胀高企。可能就是这种情况。