文/海斯

生产/节点财务

6月27日晚间，HKEx披露了爱美客提交的IPO申请。不出意外，爱美客将成为国内首家“A+H”两地上市的医美企业。

2020年9月，爱美客成功登陆深交所创业板。此后，由于医美概念的影响，爱美客在资本市场大行其道。当时爱美客营收不足10亿元，但市值超过1000亿元，市盈率超过300倍。但是，今天的市值和股价都跌了不少。截至6月28日，要约价格为576.5元/股，总市值1247.32亿元。

支撑爱美客高估值的逻辑可以总结为两点。

首先，医美市场大有可为。2018-2021年，中国医美市场规模持续增长。2021年规模约为2274亿元，预计2022年将达到2643亿元。2023年，中国医美用户规模达2548.3万。目前，中国医美市场渗透率与发达国家相比处于较低水平。

2021年消费规模占比最大的项目是紧致抗衰、祛皱瘦脸和玻尿酸，分别占整体市场的14.55%、11.73%和9.53%。行业现状正好与爱美客的主营业务相匹配。

爱美客目前拥有七个商业化的医疗美容产品，包括五个基于透明质酸的皮肤填充物，一个基于聚L-乳酸的皮肤填充物，和一个PPDO面部植入线产品。其中以玻尿酸为主的皮肤填充产品贡献了98%以上的收入。

其次，爱美客是行业的掌门人。根据Jost Sullivan的报告，按2021年的销量计算，爱美客是中国最大的玻尿酸类皮肤填充剂供应商，市场份额为39.2%；按2021年销量计算，公司是国内第二大透明质酸类皮肤填充剂供应商，市场份额为21.3%。

然而，这些都不是艾米身上最“抢眼”的地方。堪比茅台的赚钱能力，是爱美客最吸引人的地方。

2018年至2021年，爱美客的毛利率从87.2%提升至93.3%。今年一季度，公司毛利率升至94.45%。相比之下，同期茅台的毛利率为92.37%。

然而，支撑艾米高毛利的基础却存在隐忧。财报显示，公司2018年至2021年的RD支出分别为0.34亿元、0.49亿元、0.62亿元和1.02亿元。来自RD投资的收入比例逐渐下降，从2018年的10.5%降至2021年的7.1%。

与市值超过600亿元的华西生物相比，公司的RD投资规模明显偏低，两者差距从2018年的0.19亿元扩大到2021年的1.3亿元。

与市值100多亿元的浩海生科相比，情况也差不多。2018年，浩海柯胜的RD投资为0.95亿元，爱美客为0.34亿元。到2021年，浩海柯胜的RD投资已增至1.14亿元，而爱美客仅为0.62亿元。

此次提交招股书并不是爱美客第一次进入HKEx。该公司于2021年7月向HKEx公开提交了招股说明书，但当时上市申请材料因未能在6个月内通过听证会或要约而“无效”。根据规定，发行人可以在“失效”后3个月内补充最新财务信息，之后就可以继续上市进程。距离爱美客第一次投递表格已经过去9个多月，可见第一次冲刺HKEx已经失败。

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